DCF法における価値評価（バリュエーション）のポイントとは？［M&A担当者のための実務活用型誌上セミナー『価値評価（バリュエーション）』」
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［M&A担当者のための実務活用型誌上セミナー『価値評価（バリュエーション）』」
第3回：DCF法における価値評価（バリュエーション）のポイントとは？
〈解説〉
公認会計士・税理士 中田博文
〈目次〉
◆DCF法とは？
１、FCF(フリー・キャッシュ・フロー)の算定
２、WACC(割引率)の計算
（WACC、負債コスト、株主資本コスト、リスクフリーレート、株式リスクプレミアム（ERP）、ベータ、サイズプレミアム
３、継続価値の算定
（継続価値、FCFに基づく成長モデル（ゴードンモデル）、倍率法モデル）
４、事業価値の算定
５、株式価値の算定
▷第1回：M&Aにおける価値評価（バリュエーション）の手法とは？
▷第2回：倍率法における価値評価（バリュエーション）のポイントとは？
▷関連記事：M&Aにおける税務デューデリジェンスの目的、手順、調査範囲など
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DCF法とは？
DCF法は、対象事業の営業活動から生じる評価基準日以降の「FCF（フリー・キャッシュ・フロー）」を「WACC (当該キャッシュ・フローのリスクを反映した割引率)」を用いて現在価値に割り引き、事業価値を算定する方法です。
将来の事業価値を買うという買収実態に適合する評価方法ですが、将来キャッシュ・フロー（見積もり）への依存が大きいため、評価の客観性に欠ける面もあります。そのため、倍率法等の結果を用いたクロスチェックが必要です。
◇DCF法の株式価値は、以下の手順で計算します。
（１）FCF(フリー・キャッシュ・フロー)の算定
（２）WACC(割引率)の計算
（３）継続価値の算定
（４）事業価値の算定
（５）株式価値の算定
１、FCF（フリー・キャッシュ・フロー）の算定
FCFとは、営業活動によって獲得したキャッシュ・フローのことです。このキャッシュは、投資家（債権者と株主）に自由に分配することができるため、フリーという文字が付いています。
具体的には、以下の式によって計算されます。
FCF＝A)営業利益＋B)減価償却費－D)税金－E)設備投資±F)運転資本の増減
FCF算定の基礎となる事業計画は、対象会社から提供された事業計画をベースとします。売り手の事業計画の前提条件が買い手の想定と異なる場合は、売り手にする前提条件のヒアリング、両者の相違要因の検討、根拠資料の裏取り、外部コンサルタントからのアドバイスの入手等の作業を通じて、買い手の修正事業計画を作成します。
さらに、買い手のシナジー効果の金額効果を把握できるように、シナジー効果の有無を分けた事業計画を作成すると、価格交渉時にシナジー効果を売り手にどの程度与えるかという実践的な検討が可能となります。
２、WACC（割引率）の計算
【WACC】
WACCとはFCFのリスク（運用サイド）を反映した割引率のことです。投資家が要求する利回り（調達サイド）と説明されることもあります。割引率は、負債コストと株主資本コストの加重平均で算定されます。
割引率＝（負債コスト/ 負債＋資本）＋(株主資本コスト/負債＋資本)
負債は純有利子負債の残高、資本は株式時価総額（自己株式調整後）を用います。（厳密には、非支配持分等も考慮します）なお、以下で述べるβの観測期間中(2年～5年)に資本構成が大きく変動している場合、直近四半期末の負債及び時価総額ではなく、期間中の平均とすることを検討します。
【負債コスト】
負債コストとは、借入（借入金、社債等）による資金調達コストのことです。例えば、資金調達金利が3.0%の場合、税率30%と仮定すると、負債コストは2.1%(=3.0%×(1-30%)となります。支払利息は税務上損金算入できるので、負債コストは節税効果を考慮します。
実務では、対象会社が社債発行会社と社債未発行会社の場合に区分して、社債発行会社の場合は、当該社債の金利、社債未発行会社の場合は、対象会社と同等の格付けの社債金利を使用します。格付け別の社債金利情報は、日本証券業協会のHPに開示されています。
なお、借入金の金利を使用する場合、①借入時期が価値評価基準日の数年前の場合、その間に市場金利の水準や会社の信用リスクが変動している可能性があり、また、②対象会社が子会社である場合、親会社の信用補完が借入コストに反映されている可能性があります。そのため、価値評価基準日時点の社債市場等の公表利回りデータを参考にして、クロスチェックをすることをお勧めします。
【株主資本コスト】
株主資本コストは、対象会社の事業に対して、株主が要求する投資収益率のことをいいます。実務上は資本資産評価モデル(CAPM: Capital Asset Pricing Model)の公式を用いて、株主資本コストを推計します。
Ke = Rf +β×ERP
Ke：株主資本コスト
Rf：リスクフリーレート
β：株式市場全体に対する個別株式の感応度
ERP ：株式リスクプレミアム(Equity Risk Premium)
投資家の合理的な行動を前提とする場合、リスクを最も低減しつつ、リターンを最も高めるポートフォリオは、株式市場全体の構成比率に分散させたポートフォリオであり、その場合の株主資本コストはRf+ERPとなります。
βは、株式市場全体の期待収益率の変化に対する個別株式の変化の度合いをいいます。βが１の場合は、株式市場全体が１変動すると、個別株式も１変動します。βが1.5の場合は、株式市場全体が１変動すると、個別銘柄は1.5変動します。このβをERPに乗じてRfを加算することによって、個別株式のリターンを算定しています。上場企業のβは、Bloomberg、日経会社情報等の市場データーベースから入手できます。
【リスクフリーレート】
取得の容易性、流動性を考慮して、直近日の日本国債(10年物)の流通利回りを用いるのが一般的です。Bloomberg、財務省HP等の市場データーベースから入手します。
【株式リスクプレミアム (ERP)】
株式リスクプレミアム(ERP)とは、株式市場全体(TOPIX等)に投資しようとする場合、投資家がリスクフリーレートに対して追加的に要求する期待リターンのことをいいます。
過去の東京証券取引所の上場株式に対する平均投資利回りと日本国債の投資利回りの差に関する実証分析から、実務では、5.5%～6.0%の範囲内で設定するケースが多いです。
【ベータ】
βとは、対象会社への株式投資が、株式式市場全体への投資と比較して、どれだけリスク(ボラティリティ)があるかを表す指標です。実務では、過去2年間の週次又は過去5年間の月次データを用いるのが一般的です。
対象会社が非上場会社の場合、類似会社数社のベータの中央値（異常値を除いた平均値）を使用します。なお、マーケットから入手した類似会社のベータ―は、財務リスク（資本構成の影響）を取り除く作業が必要なのですが、紙面の都合上、ここでは割愛します。
【サイズプレミアム】
サイズプレミアム(SCP)は、株式時価総額が小さな企業に対して適用するプレミアムのことをいいます。βが同じである場合、大企業よりも規模の小さな企業の方がリターンが高いという実証研究に基づくものであり、資本資産評価モデルでは捉えきれないリスクです。実務では、 ダフ・アンド・フェルプス株式会社が毎年公表している資料を参考にして、対象会社の株式時価総額の規模に応じたサイズプレミアム（ 3.5%～5.3% ）を決定します。
<計算例>
・社債金利: 3.0%
・税率: 30%
・リスクフリーレート：-0.05%
・β：18
・株式リスクプレミアム(ERP): 6.0%
・サイズプレミアム(SCP): 5.37%
・負債：資本=60:40
⇒負債コスト：2.1% = 3.0%×(1-30%)
⇒株主資本コスト：12.4%= -0.05% + 1.18 ×6.0% + 5.37%
⇒WACC：6.22% = 2.1%×60/(60+40)+12.4%×40/(60+40)
３、継続価値の算定
【継続価値】
DCF法による事業価値は、事業計画期間のFCFの現在価値と計画期間以降のFCFの現在価値(継続価値)から構成されます。継続価値は事業価値の過半以上を占めるケースが多く、慎重に算定する必要があります。実務では、案件の状況に応じて、以下の2つの方法がよく使用されます。
【FCFに基づく成長モデル(ゴードンモデル)】
計画期間以降の期間を通じて成長率が一定であること及び永久成長率がWACCを上回らないことを前提とします。実務上、永久成長率は、予想インフレ率・GDP成長率等を考慮して設定します。最近の国内案件では0%とすることが多いです。
【倍率法モデル】
EBITDA倍率は、事業計画期間終了時の会社の成長率・投資利回り・資本コスト等を総合的に考慮して設定します。なお、投資ファンド等の投資家は、将来の株式売却（EXIT）がほぼ確定しているため、現時点のEBITDA倍率を用いることがあります。
４、事業価値の算定
事業価値は、各期のFCF及び継続価値の現在割引価値の合計額となります。実務上、割引計算は、期央主義(各期のFCFは各期の中間時点で発生)を採用します。継続価値は、事業計画の最終年度と同じディスカウントファクターを用いて現在価値に割り引きます。
５、株式価値の算定
事業価値から非営業用資産の時価を加算し、純有利子負債を控除して株式価値を算定します。
□■本連載の今後の掲載予定□■
—連載（全5回）—
第1回：M&Aにおける価値評価（バリュエーション）の手法とは？
第2回：倍率法における価値評価（バリュエーション）のポイントとは？
第3回：DCF法における価値評価（バリュエーション）のポイントとは？
第4回：支配権プレミアム＆流動性ディスカウントについて
第5回：財務デューデリジェンスの発見事項の取扱い
※掲載タイトル、内容は予定のものを含みます。
